碳中和專題研究：從歐洲工業(yè)龍頭轉(zhuǎn)型看中國(guó)碳市機(jī)遇
一、全球碳市概覽—?dú)W洲“一馬當(dāng)先”，中國(guó)“后來(lái)居上”
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????? 當(dāng)前全球已運(yùn)營(yíng)的碳市場(chǎng)中，歐盟碳市（EUETS）是成立時(shí)間最早、覆蓋范圍最大、流動(dòng) 性最高的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，但 2021 年中國(guó)碳市的啟動(dòng)或?qū)⒏淖兇烁窬?。歐洲碳市成立于 2005 年，是全球范圍內(nèi)最早一批啟動(dòng)的碳交易市場(chǎng)。從覆蓋行業(yè)來(lái)看，多數(shù)碳市場(chǎng)與歐洲 碳市類似，即電力與熱力、鋼鐵、建材、煤炭、有色、化工（基化+石化）、造紙、航空 8 大高排放行業(yè)。
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????? 從覆蓋規(guī)模來(lái)看，2020 年歐洲碳市覆蓋的碳排放量占全球溫室氣體年排放 量的 4.11%；中國(guó) 8 大碳交易試點(diǎn)（北京/上海/湖北/廣東/深圳/福建/重慶/天津）合計(jì)占 2.46%， 居第 2；韓國(guó) ETS、加州 ETS、澳大利亞 ERF 分居 3-5 位。全球碳市總計(jì)覆蓋 11%的溫室 氣體年排放量，若進(jìn)一步考慮碳稅機(jī)制，全球碳市+碳稅合計(jì)覆蓋比例達(dá) 16%。2021 年中 國(guó)碳市有望正式啟動(dòng)，根據(jù)世界銀行測(cè)算，中國(guó)碳市或?qū)⒏采w 6%的溫室氣體年排放量，超越歐洲碳市成為全球排放覆蓋規(guī)模最大的碳市場(chǎng)，而得益于中國(guó)碳市的“解鎖”，全球碳市 +碳稅對(duì)溫室氣體的覆蓋率有望達(dá)到 23%。 從流動(dòng)性來(lái)看，根據(jù) Refinitiv，2020 年全球碳市配額（現(xiàn)貨+衍生品）成交額約 2300 億歐 元（2800 億美元），其中歐洲碳市占比高達(dá) 87.9%，北美碳市場(chǎng)（加州 ETS、美國(guó) RGGI 等）合計(jì)占比 11.4%，中國(guó) 8 大碳試點(diǎn)合計(jì)配額成交量?jī)H 2.6 億歐元，占比低于 1%。中國(guó) 碳試點(diǎn)與美歐成熟市場(chǎng)的主要差距在于衍生品端，當(dāng)前僅有上海碳試點(diǎn)推出碳配額標(biāo)準(zhǔn)化 衍生品（SHEAF），而在歐洲碳市，碳配額衍生品成交額高于現(xiàn)貨。
????? 盡管 2021 年擬啟動(dòng)的 中國(guó)碳市在覆蓋規(guī)模上或與歐洲碳市匹敵，但在市場(chǎng)深度與流動(dòng)性上或仍有較大差距。從碳價(jià)格來(lái)看，全球及國(guó)內(nèi)碳價(jià)走勢(shì)體現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：第一，跨市場(chǎng)間的相關(guān)性較低，這與 碳配額價(jià)格的影響因素相關(guān)，除全球流動(dòng)性環(huán)境、宏觀景氣度、化石燃料大宗品價(jià)格等共 同因子外，碳市場(chǎng)制度也是影響碳配額價(jià)格的重要因子，且其影響程度或高于上述因素， 免費(fèi)配額與實(shí)際排放之間的差額對(duì)碳價(jià)有顯著的引導(dǎo)作用（我們?cè)诘诙糠种袑⒃斒觯?；?二，國(guó)內(nèi) 8 大試點(diǎn)的碳價(jià)格區(qū)間較寬且價(jià)格普遍低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，或主因：1）國(guó)內(nèi)碳試點(diǎn)間 成交量差異較大且普遍顯著低于成熟市場(chǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)在價(jià)格中，2）2013-2020 的試點(diǎn)階段，各試點(diǎn)較多采用免費(fèi)配額（而非拍賣）+祖父法（即根據(jù)納入企業(yè)的歷史排放 量定后續(xù)配額）這一高度寬松的組合，企業(yè)對(duì)于購(gòu)置額外配額的需求較低，供給偏松。
二、中國(guó)碳市來(lái)襲，將帶來(lái)哪些邊際變化？
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????? 今年 2 月 26 日至 27 日，生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)黃潤(rùn)秋赴湖北省、上海市調(diào)研碳市場(chǎng)建設(shè)工作表 示，中國(guó)碳市建設(shè)已經(jīng)到了最關(guān)鍵階段，要倒排工期，全面開(kāi)展對(duì)接測(cè)試，盡早實(shí)現(xiàn)系統(tǒng) 運(yùn)行，確保今年 6 月底前啟動(dòng)上線交易。我們認(rèn)為，中國(guó)碳市對(duì)于高排放行業(yè)的供給側(cè)、 需求側(cè)以及監(jiān)管側(cè)均有潛在邊際影響，具體分析如下。
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????? 供給側(cè)：參照歐洲，碳市供給約束力取決于兩因素
????? 歐洲工業(yè)品的“脫碳”主要源于被動(dòng)景氣因素與排放強(qiáng)度降低，而非供給收緊。
????? 市場(chǎng)對(duì)碳中和約束下的供給側(cè)影響的討論，常對(duì)比 2016-2017 年的“三去一降一補(bǔ)”，彼時(shí) 中信鋼鐵指數(shù)、中信水泥指數(shù)、中信煤炭指數(shù)在 2016/5/18 至 2017/4/13 期間分別上漲 40%、 65%、28%。
????? 我們認(rèn)為，中國(guó)碳市啟動(dòng)，對(duì)于供給側(cè)帶來(lái)的邊際影響，更貼切的參照或是， 對(duì)歐洲碳市誕生初期，歐洲高排放產(chǎn)業(yè)供給側(cè)變化的復(fù)盤。我們聚焦三個(gè)問(wèn)題：1）歐洲碳 市啟動(dòng)后，納入行業(yè)絕對(duì)排放量有無(wú)明顯降低或增長(zhǎng)斜率明顯放緩，2）納入行業(yè)絕對(duì)排放 量的變化是否主要是由歐洲碳市驅(qū)動(dòng)的，抑或是其他因素，如增長(zhǎng)放緩的連帶效應(yīng)，3）如 果歐洲碳市是明顯的驅(qū)動(dòng)因素之一，主要通過(guò)產(chǎn)能約束實(shí)現(xiàn)，還是降低碳排放強(qiáng)度（即單 位產(chǎn)量的碳排放量）實(shí)現(xiàn)。 歐洲碳市采用分階段納入的方式約束高排放產(chǎn)業(yè)的負(fù)外部性，2005 年-2008 年為第一階段， 納入電力與熱力、鋼鐵、建材、石油化工、造紙等，2009 年-2012 年為第二階段，補(bǔ)充納 入國(guó)內(nèi)民航（2012 年納入），2013 年-2020 年為第三階段，補(bǔ)充納入有色金屬（鋁）、基礎(chǔ) 化工，從而完成對(duì)于電力與熱力部門、工業(yè)部門、交運(yùn)部門的較全面覆蓋。 初步地，從納入碳市場(chǎng)的行業(yè)的碳排放變化趨勢(shì)來(lái)看，電力與熱力部門在 2004 年之后有明 顯的從排放斜率放緩至排放下降的趨勢(shì)，工業(yè)部門中多數(shù)細(xì)分行業(yè)在第一階段碳排放量上 升（且斜率較 2002-2004 有小幅提高），自第二階段開(kāi)始趨勢(shì)性下行，民航自 2012 年納入 碳市場(chǎng)后碳排放量先將后增，2019 年排放水平較 2011 年僅小幅下降。
????? 其次，我們將碳排放情況按照產(chǎn)能（政策驅(qū)動(dòng)指標(biāo)）、產(chǎn)能利用率（經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)指標(biāo)）、排放 強(qiáng)度（政策與技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)指標(biāo)）三個(gè)維度進(jìn)行拆解，以盡力剔除經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與潛在增 速變化對(duì)碳排放的影響，提煉出碳市場(chǎng)等政策對(duì)排放的影響。 1）歐洲鋼鐵行業(yè)：碳市場(chǎng)開(kāi)啟第一階段（2005-2007），歐洲粗鋼碳排放量從 134mt 上升 至 138mt（+3.0%），其中，粗鋼產(chǎn)能從 238mt 擴(kuò)張至 241mt（+1.3%），粗鋼產(chǎn)能利用率 從 85.2%提升至 87.1%（+2.3%），排放強(qiáng)度從 0.660 下降至 0.658（-0.3%）；2）歐洲鋁行業(yè)：碳市場(chǎng)第三階段的首三年內(nèi)（2013-2015），歐洲有色碳排放量從（歐盟未 披露單獨(dú)鋁行業(yè)的能源消耗相關(guān)碳排放，此處我們以有色整體代替，有色中鋁生產(chǎn)的碳排 放量占比最高）從 11.89mt 下降至 8.71mt（-26.7%），其中，原鋁產(chǎn)能從 8.412mt 上升至 9.005mt（+7.0%），產(chǎn)能利用率從 94.3%下降至 84.1%（-10.9%），排放強(qiáng)度從 1.50 下降 至 1.15（-23.3%）。
????? 從上述分析可得，1）碳市場(chǎng)等機(jī)制對(duì)歐洲高排放產(chǎn)業(yè)的減排影響或主要體現(xiàn)在碳排放強(qiáng)度 端的改善（即技術(shù)改造、能效提升、電力熱力結(jié)構(gòu)優(yōu)化等），2）供給約束在市場(chǎng)第一階段 的鋼鐵與第三階段初期的鋁當(dāng)中均并不顯著，上述兩個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)能均有階段性擴(kuò)張，且擴(kuò)張 的斜率較此前趨勢(shì)并無(wú)明顯下行，3）經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度因素是驅(qū)動(dòng)歐洲周期行業(yè)碳排放量較強(qiáng)的因 子，其貢獻(xiàn)量不低，尤其是 08-13 年之間歐洲先后經(jīng)歷次貸危機(jī)、歐洲危機(jī)兩輪經(jīng)濟(jì)危機(jī) 沖擊，周期行業(yè)產(chǎn)能利用率大幅下行，導(dǎo)致碳排放量被動(dòng)下降。 進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)上述觀察所得結(jié)論，我們進(jìn)一步查閱了相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)于歐洲碳市納入企 業(yè)的調(diào)查問(wèn)卷等信息。KfW（德國(guó)咨詢機(jī)構(gòu)）與 ZEW（Centre of European Economic Research）聯(lián)合發(fā)布的 CO2 Barometer 2016，對(duì) 825 家納入歐洲碳市管轄的德國(guó)企業(yè)發(fā) 放調(diào)查問(wèn)卷，反饋企業(yè)涵蓋約 40%的德國(guó)碳排放量，具有較強(qiáng)代表性；
????? 調(diào)研結(jié)果顯示，僅 6%的納入企業(yè)通過(guò)減產(chǎn)來(lái)降低碳排放，絕大部分企業(yè)采用流程優(yōu)化（78%，對(duì)應(yīng)采用新生 產(chǎn)工藝等）和能效投資（70%，對(duì)應(yīng)新設(shè)備補(bǔ)充與老舊設(shè)備翻新等），此外也有較多企業(yè)采 用新能源投資（37%，對(duì)應(yīng)電力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）和燃料轉(zhuǎn)換（28%，對(duì)應(yīng)熱力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）。 這一結(jié)果與我們上文觀察到的現(xiàn)象在一定程度上相互印證——?dú)W洲碳市啟動(dòng)后歐洲工業(yè)品 的主動(dòng)減排主要通過(guò)降低碳排放強(qiáng)度來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非供給約束。
????? 配額制度與碳價(jià)低迷或是“元兇”
????? 那么，為何歐洲碳市沒(méi)有發(fā)揮強(qiáng)力的供給約束的功能？我們認(rèn)為，原因有二，碳配額制度 的缺陷與碳價(jià)低迷，后者亦受到前者影響，配額制度是核心因素：1）歐洲碳市在第一階段 實(shí)行 100%免費(fèi)配額制，且主要采用祖父法（Grandfathering，基于企業(yè)自報(bào)的歷史排放數(shù) 據(jù)按照因子遞減），第二階段，引入拍賣機(jī)制，但免費(fèi)配額占比仍高達(dá) 90%左右，基準(zhǔn)線法（Benchmarking，對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)平均排放強(qiáng)度定配額）使用比例提 升，第三階段，免費(fèi)配額加速退出，拍賣機(jī)制占比達(dá)到 57%，免費(fèi)配額主要采用基準(zhǔn)線法， 部分采用標(biāo)桿法（Best-practicing，對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)排放強(qiáng)度最低的 10%企業(yè)定配額）：2）從第二階段起，歐洲碳市場(chǎng)允許上年未使用的碳配額延后使用。
????? 第一和第二階段免費(fèi)配額和祖父法的疊加使用，再加上次貸危機(jī)與歐債危機(jī)的連續(xù)沖擊， 歐盟嚴(yán)重高估企業(yè)未來(lái)常態(tài)下的碳排放，根據(jù) EEA（歐洲環(huán)境部）數(shù)據(jù)，2005-2006 年、 2019-2012 年歐洲碳市場(chǎng)納入企業(yè)實(shí)際排放量均低于免費(fèi)配額，在工業(yè)行業(yè)中，配額過(guò)剩 更加嚴(yán)重，石化、鋼鐵、建材、基化&造紙配額溢出的峰值水平分別高達(dá) 18%（2011 年）、 96%（2008 年）、53%（2011 年）、14%（2013 年）；再疊加歐洲的配額延遲制度，雖然到 第三階段免費(fèi)配額開(kāi)始加速遞減，但工業(yè)品在第二階段中積累了大量的免費(fèi)配額（即 Banking），在一定程度上導(dǎo)致碳配額收緊帶來(lái)的產(chǎn)能約束力弱于合意水平。歐洲碳市碳配 額價(jià)格也大致反映了上述特征，2013 年歐洲碳價(jià)觸底，與企業(yè)累計(jì)免費(fèi)配額盈余的峰值時(shí) 點(diǎn)對(duì)應(yīng)（2012 年累計(jì)免費(fèi)配額達(dá)到峰值水平，2013 年執(zhí)行），2013 年后隨著免費(fèi)配額的加 速退出，碳配額供需結(jié)構(gòu)邁過(guò)“至暗時(shí)刻”，歐洲碳價(jià)觸底回升。
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????? 理論上，如果配額顯著超發(fā)，那么納入 ETS 的高排放產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)從“碳負(fù)債”屬性轉(zhuǎn)向“碳 資產(chǎn)”屬性，免費(fèi)配額盈余應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的無(wú)形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)外收入或 OCI 中（取決于會(huì)計(jì)處理方式），配額盈余的行業(yè)業(yè)績(jī)理應(yīng)受碳價(jià)上行的增厚。我們從兩個(gè)檢驗(yàn) 上述猜想：
????? 1）短期事件驅(qū)動(dòng)：在歐洲碳市第一階段中，碳價(jià)格受制度不確定性影響波動(dòng)幅度較高，我 們選取三個(gè)碳價(jià)劇烈波動(dòng)而股市相對(duì)平穩(wěn)的短區(qū)間考察相關(guān)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)： 區(qū)間 1：2006/1/3-2006/1/20，受強(qiáng)寒潮和暴風(fēng)雪導(dǎo)致的異常低溫天氣影響，煤炭?jī)r(jià)格走高， 同時(shí)俄羅斯與烏克蘭的地緣政治沖突催化天然氣價(jià)格走高，歐洲碳市碳價(jià)格上行 22%，期 間斯托克 600 指數(shù)與油價(jià)基本走平（-0.19%），而已納入碳市場(chǎng)的電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū) 間股價(jià)分別上漲 4.7%、3.3%、2.7%；
????? 區(qū)間 2：2006/3/27-2006/4/18，歐洲碳市碳價(jià)格上行 14%，期間斯托克 600 指數(shù)與油價(jià)基 本走平（-0.35%），電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價(jià)分別上漲 1.1%、8.9%、5.4%； 區(qū)間 3：2006/4/24-2006/4/28，歐洲碳市第一份經(jīng)核實(shí)的年度排放量報(bào)告問(wèn)世，歐洲各國(guó) 的排放量遠(yuǎn)低于免費(fèi)配額，歐洲碳市碳價(jià)大跌 55%，期間斯托克 600 指數(shù)與油價(jià)基本走平 （-0.83%），而電力公用事業(yè)下跌 2.8%，煉油下跌 5.6%，鋼鐵下跌 6.2%。
????? 上述三個(gè)碳價(jià)劇烈波動(dòng)的短區(qū)間內(nèi)，納入歐洲碳市的高排放產(chǎn)業(yè)上市公司股價(jià)均呈現(xiàn)與碳 價(jià)的同向大幅波動(dòng)，而期間作為對(duì)照組的股市整體表現(xiàn)則相對(duì)平穩(wěn)，與我們預(yù)期的“碳資 產(chǎn)”屬性一致。
????? 2）長(zhǎng)期回報(bào)因子分解，將納入歐洲碳市的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與市場(chǎng)整體股價(jià)表現(xiàn)（斯托克 600 指數(shù)）、歐洲碳配額價(jià)格表現(xiàn)，按照歐洲碳市的三個(gè)階段分別進(jìn)行回歸分析；第二階段—— 免費(fèi)配額盈余最嚴(yán)重的階段中，有較多高排放行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與碳價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性（模型中納入斯托克 600 股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)剔除股市 Beta）——如電力公用事業(yè)、鋼鐵、造紙。 此外，第一階段的電力公用事業(yè)、第三階段的電力公用事業(yè)、第三階段的鋁的股價(jià)表現(xiàn)也 表現(xiàn)出類似特征。上述結(jié)果，搭配短期事件驅(qū)動(dòng)分析，進(jìn)一步驗(yàn)證，免費(fèi)配額超發(fā)下，歐 洲高排放行業(yè)確呈現(xiàn)一定的“碳資產(chǎn)”屬性。
????? 啟示：在“新供改”視角下加入“碳資產(chǎn)”視角
????? 從歐洲碳市啟動(dòng)后的高排放行業(yè)變化可推測(cè)，中國(guó)碳市啟動(dòng)后的帶來(lái)的供給約束與配額制 度及碳價(jià)格息息相關(guān)，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部 2020 年 12 月 31 日頒布的《碳排放權(quán)交易管理辦 法（試行）》，中國(guó)碳市啟動(dòng)初期，將以免費(fèi)配額為主，逐步引入有償配額（拍賣機(jī)制），考 慮以下三種組合：
????? 1） 若納入行業(yè)采用“祖父法+免費(fèi)配額”組合（中等概率），與歐洲碳市第一、第二階段類 似，配額大概率供給偏松，抑制碳價(jià)，對(duì)高排放行業(yè)不構(gòu)成供給約束，行業(yè)整體體現(xiàn)出 “碳資產(chǎn)”屬性；
????? 2） 若納入行業(yè)采用“基準(zhǔn)線法+免費(fèi)配額”的組合（大概率），或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)構(gòu)成結(jié)構(gòu)性 的供給約束，碳排放強(qiáng)度高于行業(yè)均值水平的企業(yè)供給受約束，體現(xiàn)出“碳負(fù)債”屬性； 而排放強(qiáng)度低于行業(yè)均值的企業(yè)供給壓力則相對(duì)弱，體現(xiàn)出“碳資產(chǎn)”屬性；
????? 3） 若納入行業(yè)采用“標(biāo)桿法+免費(fèi)配額”組合（小概率），由于標(biāo)桿法以行業(yè)內(nèi)碳排放強(qiáng)度 最低的企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)定配額，或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)整體構(gòu)成較強(qiáng)供給約束，絕大多數(shù)企業(yè)體現(xiàn) 出“碳負(fù)債”屬性，僅控排能力頭部企業(yè)無(wú)強(qiáng)供給壓力。
????? 根據(jù)生態(tài)環(huán)境部 2020 年 12 月 30 日頒布的《2019-2020 年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè) 定與分配實(shí)施方案（發(fā)電行業(yè)）》，2021 年中國(guó)碳市元年納入的火電行業(yè)，將采用“基準(zhǔn)線 法+免費(fèi)配額”的組合，即前述組合 2，雖然對(duì)于其他行業(yè)的配額分配方式尚未完全確認(rèn)， 但根據(jù)北京碳試點(diǎn)，后續(xù)試點(diǎn)內(nèi)的祖父法、基準(zhǔn)線法、標(biāo)桿法將逐步向基準(zhǔn)線法統(tǒng)一，我 們認(rèn)為對(duì)于中國(guó)碳市有一定的指引作用，即后續(xù)納入的其他行業(yè)大概率也采用“基準(zhǔn)線法+ 免費(fèi)配額”的組合，此種組合下更偏向于結(jié)構(gòu)性供給約束，即觸發(fā)產(chǎn)能的再分配，如“北 鋼南移”（2017 年來(lái)環(huán)保限產(chǎn)集中在冬季京津冀地區(qū)“2+26”城市）、“北鋁南移”（向水電 資源充沛的南方轉(zhuǎn)移）等。
????? 但這是否意味著中國(guó)高排放行業(yè)在“十四五”期間的產(chǎn)能不受限，我們認(rèn)為未必。與歐洲 不同，中國(guó)對(duì)于工業(yè)品的供給約束，有更大的可能是由自上而下的產(chǎn)能“天花板”和環(huán)保 限產(chǎn)政策推動(dòng)的，而非碳市場(chǎng)。2016-2017 供給側(cè)改革中明確全國(guó)電解鋁產(chǎn)能不超過(guò) 4500 萬(wàn)噸，截至 2021 年 2 月，全國(guó)已建成電解鋁產(chǎn)能 4242 萬(wàn)噸，逼近“天花板”水平，且 2 月 26 日，內(nèi)蒙古發(fā)布“能耗雙控”征求意見(jiàn)稿，明確 2021 年起不再審核電解鋁、焦炭、 聚氯乙烯等高排放項(xiàng)目，破除了此前市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)蒙古電解鋁全年擴(kuò)張 55 萬(wàn)噸的預(yù)期，在一 定程度上也對(duì)其他省市的電解鋁擴(kuò)產(chǎn)能計(jì)劃的審批節(jié)奏帶來(lái)“示范”效應(yīng)。類似地限產(chǎn)政 策在鋼鐵、水泥中亦在近段時(shí)間內(nèi)密集出臺(tái)，如 3.19 唐山鋼鐵限產(chǎn)文件、去年底工信部生 態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布的水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)安排等。
????? 綜上，我們對(duì)于供給側(cè)的判斷是，產(chǎn)能“天花板”與環(huán)保限產(chǎn)等自上而下的非市場(chǎng)化手段 是本次“新供改”的核心手段，這是 2 月以來(lái)的鋼鐵等高排放行業(yè)股價(jià)已經(jīng)在演繹的邏輯。 基準(zhǔn)情形下， 6 月底前中國(guó)碳市啟動(dòng)，采用“免費(fèi)配額為主+基準(zhǔn)線法定配額”的機(jī)制，對(duì) 于高排放行業(yè)供給側(cè)帶來(lái)的邊際約束更偏向結(jié)構(gòu)性的，加速產(chǎn)能再分配；因此，我們建議 在“新供改”的邏輯上疊加一層“碳資產(chǎn)”的邏輯，尋找控排能力處于同業(yè)尖端水平的、 有望積累“碳資產(chǎn)”的產(chǎn)能（Best-in-class）。由于當(dāng)前 A 股披露溫室氣體數(shù)據(jù)的樣本量 較少（2019 年報(bào)中僅不到 150 家 A 股披露該信息），我們采用覆蓋范圍相對(duì)更廣的路透 ESG 評(píng)分環(huán)境分細(xì)項(xiàng)作為控排能力的 proxy，篩選出下列同業(yè)中 ESG 環(huán)境分顯著高于均分的企 業(yè)，這類企業(yè)有較大概率在中國(guó)碳市啟動(dòng)后形成“碳資產(chǎn)”并且受益于碳價(jià)格中長(zhǎng)期上行。
????? 需求側(cè)：重溫歐洲工業(yè)龍頭低碳轉(zhuǎn)型的“高光時(shí)刻”
????? 歐洲碳市啟動(dòng)后，歐洲工業(yè)企業(yè)降低碳排放強(qiáng)度比去產(chǎn)能趨勢(shì)更明確，或預(yù)示著，中國(guó)碳 市的啟動(dòng)，可能催生新的控排技術(shù)產(chǎn)品與服務(wù)的需求。歐盟 2015 年發(fā)布了歐洲碳市對(duì)企業(yè) 減排行為與設(shè)備投資影響的研究報(bào)告（《Study on the Impacts on Low Carbon Actions and Investments of the Installations Falling Under the EU Emissions Trading System》，下文簡(jiǎn) 稱《歐洲碳市影響研究》）文中重點(diǎn)展示了電力、鋼鐵、建材、化工等標(biāo)志性企業(yè)的控排行 為復(fù)盤，我們摘選其中參考意義較強(qiáng)的幾個(gè)企業(yè)分享探討。
????? 鋼鐵：塔塔鋼鐵的技改之路 highlight——余熱/余氣回收
????? 塔塔鋼鐵（TATA IN）是全球領(lǐng)先的印度鋼鐵制造商，在全球范圍內(nèi)擁有超過(guò) 2900 萬(wàn)粗鋼 產(chǎn)能，員工總數(shù)高達(dá) 8 萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品可細(xì)分為板材、長(zhǎng)材、建筑用鋼三類，下游客戶主 要在建筑、汽車、包裝、鐵路、挖機(jī)、電力等行業(yè)。在歐洲，塔塔鋼鐵是第二大粗鋼制造 商，其產(chǎn)能主要位于英國(guó)和荷蘭。
????? 我們?cè)?2020.12.18 發(fā)布的《碳中和承諾下的十二個(gè)長(zhǎng)坡賽道》中提示，電爐鋼工藝是當(dāng)前 國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)減排的重要手段，但彼時(shí)塔塔鋼鐵認(rèn)為，從長(zhǎng)流程煉鋼（BF/BOF）轉(zhuǎn)為電爐 煉鋼（EAF）的工藝有一定的局限性：第一，廢鋼資源相對(duì)稀缺，第二，產(chǎn)成品的質(zhì)量或 有一定損耗。歐盟報(bào)告中指出，除上述因素外，彼時(shí)英國(guó)的電價(jià)過(guò)高也是制約塔塔鋼鐵增 大電爐鋼滲透率的原因之一。因此，當(dāng)時(shí)塔塔鋼鐵的控排方式采用了其他替代路徑——余 熱與余氣回收：
????? 項(xiàng)目 1：2010 年，在 Port Talbot 工廠配置余氣回收系統(tǒng)，發(fā)電量約占工廠總電力需求的 10%；
????? 項(xiàng)目 2：2012 年，在 Port Talbot 工廠配置余熱回收系統(tǒng)，發(fā)電產(chǎn)能約 20 兆瓦；
????? 項(xiàng)目 3：2012 年，為項(xiàng)目 2 中配置的余熱回收系統(tǒng)再額外追加 1 兆瓦產(chǎn)能。
????? 項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目 1 每年節(jié)省約 14 兆瓦的外部電力購(gòu)買量（占比 10%），降低每年 300 千噸 碳排放；項(xiàng)目 2 每年節(jié)省 10 兆瓦的外部電力購(gòu)買量，降低每年 42 千噸碳排放；項(xiàng)目 3 每 年節(jié)省約 1 兆瓦的外部電力購(gòu)買量，降低 4.2 千噸碳排放；上述 3 個(gè)項(xiàng)目的 Payback 時(shí)長(zhǎng) 為 2-4 年。Port Talbot 工廠 2010-2012 期間其免費(fèi)配額保持平穩(wěn)，而實(shí)際排放持續(xù)下行， 免費(fèi)配額盈余從 7%上升至 54%，碳資產(chǎn)加速積累。（注：2008 年、2013 年碳排放強(qiáng)度上 臺(tái)階，主因歐洲碳市對(duì)煉鋼過(guò)程中的納入環(huán)節(jié)認(rèn)定范圍擴(kuò)大所致）。
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????? 建材：西麥斯的技改之路 highlight——RDF 技術(shù)
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????? 西麥斯（CEMEXA MM）是全球領(lǐng)先的預(yù)拌混凝土供應(yīng)商，也是全球最大的骨料供應(yīng)商之 一。西麥斯的業(yè)務(wù)遍布全球 50 多個(gè)國(guó)家，擁有超過(guò)約 9400 萬(wàn)噸水泥熟料產(chǎn)能，員工總數(shù) 約 4 萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品包括水泥、預(yù)拌混凝土、骨料等建筑材料。在歐洲，西麥斯產(chǎn)能主要 位于波蘭、德國(guó)、英國(guó)和拉脫維亞。 西麥斯的減排措施包括： 項(xiàng)目 1：2007 年在波蘭 Chelm 工廠配置廢物衍生燃料（Refuse Derived Fuel，RDF）裝置； 項(xiàng)目 2：2011 年在德國(guó) Kollenbach 工廠 RDF 裝置； 項(xiàng)目 3：2006 年在英國(guó) South Ferriby 工廠配置以商業(yè)垃圾為燃料的 RDF 裝置； 項(xiàng)目 4：2009 年在拉脫維亞 Broceni 工廠配置以城市生活垃圾、木屑、廢輪胎、廢橡膠等 為燃料的 RDF 裝置。 項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目 1 每年降低 47 千噸碳排放（占工廠總碳排放約 5%）；項(xiàng)目 2 每年降低 27 千噸碳排放（占工廠總碳排放約 4.2%）；項(xiàng)目 3 每年降低 34 千噸碳排放（占工廠總碳排放 約 10%），此外每年還降低 80%氮氧化物排放和 75%二氧化硫排放；項(xiàng)目 4 提升 Broceni 工廠的熱值替代率（Thermal Substitution Rate，TSR，即以標(biāo)煤熱量衡量，替代燃料在總 燃料中的占比）5pct 至 75pct；上述 4 個(gè)項(xiàng)目的 Payback 時(shí)長(zhǎng)約為 7 年。
????? 2006 年至 2012年期間，上述四個(gè)改造工廠能耗強(qiáng)度均明顯下行，在免費(fèi)配額保持平穩(wěn)的背景下，由“碳 負(fù)債”轉(zhuǎn)為“碳資產(chǎn)”，以英國(guó) South Ferriby 工廠為例，免費(fèi)配額由缺口 4%轉(zhuǎn)為盈余 102%。
????? 化工：阿克蘇諾貝爾的技改之路 highlight——生物質(zhì)與新涂料
????? 阿克蘇諾貝爾（AKZO SW）是全球領(lǐng)先的荷蘭涂料與顏料公司，也是全球特種化學(xué)品的主 要供應(yīng)商之一。阿克蘇諾貝爾的業(yè)務(wù)遍布全球 80 多個(gè)國(guó)家，旗下品牌包括多樂(lè)士、新勁、 國(guó)際和依卡，員工總數(shù)約 5 萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品包括涂料、裝飾漆、專業(yè)化學(xué)品、工業(yè)化學(xué)品 等。
????? 在歐洲，阿克蘇諾貝爾產(chǎn)能主要位于丹麥、意大利、荷蘭、英國(guó)。 阿克蘇諾貝爾的減排措施包括：?
????? 項(xiàng)目 1：在丹麥 Mariager 工廠配置生物質(zhì)鍋爐替代部分天然氣鍋爐作為熱力來(lái)源，計(jì)劃產(chǎn) 能為 17.4 兆瓦蒸汽與 4 兆瓦熱水，生物質(zhì)燃料來(lái)自于當(dāng)?shù)啬静?，運(yùn)輸距離平均為 70 公里；?
????? 項(xiàng)目 2：在英國(guó) Ashington 地區(qū)建造一個(gè)新顏料廠，代替英國(guó)境內(nèi)原有的兩個(gè)舊工廠，新顏 料廠將降低約 60%的能耗；?
????? 項(xiàng)目 3：在船舶涂料產(chǎn)品線中推廣自主研發(fā)的 Intersleek 技術(shù)，相比于傳統(tǒng)涂料，Intersleek 涂料將減少船舶外殼的粘液附著與污損，降低船舶運(yùn)行過(guò)程中的阻力，從而提升船舶運(yùn)行 速度、減少 9%的燃油消耗。
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????? 項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目 1 每年節(jié)省蒸汽成本約 200 萬(wàn)歐元，IRR 達(dá)到 8%；項(xiàng)目 2 每年節(jié)省能源 成本約 60%；項(xiàng)目 3 每年為使用新型涂料的船舶節(jié)省 9%的燃油成本；2009 年至 2013 年 期間，阿克蘇諾貝爾集團(tuán)整體碳排放強(qiáng)度從 272kgCO2/噸產(chǎn)量下降至 222kgCO2/噸產(chǎn)量，降幅高達(dá) 18%，能耗強(qiáng)度從 5.7GJ/噸產(chǎn)量下降至 5.6GJ/噸產(chǎn)量。
????? 造紙：愛(ài)生雅的技改之路 highlight——生物質(zhì)
????? 愛(ài)生雅（SCAA SS）是全球領(lǐng)先的瑞典為衛(wèi)生用品與林業(yè)公司，也是歐洲最大的私有森林 所有者。愛(ài)生雅集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布全球 100 多個(gè)國(guó)家，旗下品牌包括添寧、多康、輕曲線、得 寶和麗貝樂(lè)等，員工人數(shù)約 3.7 萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品包括個(gè)人護(hù)理用品、紙巾產(chǎn)品、印刷出版紙 張、林業(yè)產(chǎn)品等。 愛(ài)生雅的減排措施包括：?
????? 項(xiàng)目 1：2013 年對(duì)瑞典 Ostrand 與 Ortviken 兩處工廠實(shí)施改造，在 Ortviken 工廠配置以木 材為燃料的生物質(zhì)供熱裝置，在 Ostrand 工廠配置余熱回收系統(tǒng)；?
????? 項(xiàng)目 2：2011 年對(duì)瑞典 Ostrand 工廠實(shí)施改造，配置以木屑為燃料的生物質(zhì)裝置，代替原 有的石油熱力裝置，產(chǎn)能約為 420kt；?
????? 項(xiàng)目 3：2014 年對(duì)瑞典 Munksund 工廠實(shí)施改造，配置生物質(zhì)裝置，代替原有的石油熱力。?
????? 項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目 1 每年降低 Ortviken 工廠約 10 千噸碳排放、25 噸二氧化硫排放；項(xiàng)目 2 每年降低 Ostrand 工廠約 50 千噸碳排放（相當(dāng)于減排 80%）、105 噸二氧化硫排放；項(xiàng)目 3 每年降低 Munksund 工廠約 20 千噸碳排放（相當(dāng)于減排 75%）；2011 年至 2012 年期間， 率先實(shí)施改造的 Ostrand 工廠碳排放強(qiáng)度從 134.2kgCO2/噸產(chǎn)量驟降至 38.8kgCO2/噸產(chǎn) 量，在免費(fèi)配額保持平穩(wěn)的情況下，免費(fèi)配額盈余從 18%驟升至 304%。
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????? 有色：海德魯?shù)募几闹?highlight——水電鋁與再生鋁
????? 挪威海德魯（NHY NO）是世界第三大大型鋁業(yè)公司,也是挪威第二大石油天然氣生產(chǎn)商。 挪威海德魯?shù)臉I(yè)務(wù)遍布全球 60 多個(gè)國(guó)家，員工總數(shù)約 3.3 萬(wàn)人，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括石油、天然 氣、化工品、輕金屬（鋁，鎂）、化肥、食品、醫(yī)藥等。 ????? 歐盟《歐洲碳市影響研究》中并未提及鋁業(yè)代表公司，但考慮到電解鋁是重點(diǎn)減排行業(yè)之 一，我們額外考察了歐洲最大鋁業(yè)公司——挪威海德魯?shù)臏p排路徑。海德魯于 2013 年提出 “2020 凈零排放”目標(biāo)，在其 2013 年至 2019 年年報(bào)中披露的主要減排措施包括：?
????? 1）擴(kuò)大自身水電產(chǎn)能以提高挪威境內(nèi)水電鋁產(chǎn)量，并通過(guò) PPA（企業(yè)電力購(gòu)買協(xié)議）從外 部購(gòu)置風(fēng)能以進(jìn)一步改善電力結(jié)構(gòu)，推廣旗艦水電鋁產(chǎn)品 Hydro REDUXA；?
????? 2）增加再生鋁的利用，推廣推廣旗艦再生鋁產(chǎn)品 Hydro CIRCAL；?
????? 3）增加對(duì)下游汽車行業(yè)客戶的渠道投放；?
????? 4）研發(fā)使用獨(dú)家 HAL4e 電解技術(shù)，提升電解鋁的設(shè)備能效（12.3kWh/kg，比世界平均水 平低 15%左右）
????? 啟示：需求側(cè)關(guān)注余熱利用、固廢處理、再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈
????? 根據(jù)歐盟《歐洲碳市影響研究》的調(diào)查，除塔塔鋼鐵外，歐洲碳市的啟動(dòng)均是上述歐洲工 業(yè)品龍頭綠色轉(zhuǎn)型的主要驅(qū)動(dòng)力之一。我們認(rèn)為中國(guó)碳市的啟動(dòng)，在工業(yè)品綠色轉(zhuǎn)型層面 或有類似地催化作用。
????? 參照歐洲工業(yè)品龍頭走過(guò)的綠色轉(zhuǎn)型路徑，我們認(rèn)為需求側(cè)可重點(diǎn)關(guān)注余熱利用（對(duì)應(yīng)鋼鐵減排）、固廢處理（對(duì)應(yīng)建材減排）、再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈（對(duì)應(yīng)有色 減排、鋼鐵減排）。 余熱利用。余熱資源在鋼鐵與建材工業(yè)中較為富集，鋼鐵生產(chǎn)流程中產(chǎn)生的余熱占燃料消 耗量的比例高達(dá) 33%以上，對(duì)余熱加以回收用于提供電力熱力，能有效降低粗鋼冶煉過(guò)程 中的碳排放，相比于產(chǎn)能置換（長(zhǎng)流程煉鋼轉(zhuǎn)為電爐煉鋼），配置余熱利用裝置是鋼鐵現(xiàn)存 老舊產(chǎn)能低碳轉(zhuǎn)型靈活度相對(duì)更高的選擇。余熱回收工藝主要分為四類：鍋爐煙氣深度冷 卻、微型燃?xì)廨啓C(jī)能源梯級(jí)利用、燃煤機(jī)組余熱回收、低壓驅(qū)動(dòng)熱壘，上述四類工藝中前 三類當(dāng)前滲透率均低于 5%，熱壘技術(shù)滲透率也僅有 10%，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究預(yù)測(cè)，上述 四類工藝未來(lái) 5 年滲透率有望分別提升至 10%、15%、10%、30%。 政策方面，2016 年 4 月《工業(yè)節(jié)能管理辦法》明確鈷鋰工業(yè)企業(yè)創(chuàng)建“綠色工廠”，開(kāi)發(fā) 應(yīng)用余熱余壓利用技術(shù)，2016 年 11 月《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確推薦 余熱余壓利用等重大關(guān)鍵節(jié)能技術(shù)與產(chǎn)能規(guī)模化應(yīng)用，2020 年 11 月《國(guó)家工業(yè)節(jié)能技術(shù) 裝備推薦目錄（2020）》明確囊括余熱余壓節(jié)能改造。我們預(yù)計(jì)，“30·60 目標(biāo)”下，“十 四五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃有望進(jìn)一步提升余熱利用工藝的推廣力度。
????? 重點(diǎn)關(guān)注余熱鍋爐與高溫?zé)釅驹O(shè)備兩種余熱利用工藝的設(shè)備類公司。固廢利用。
????? 根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）《2050 水泥工業(yè)低碳轉(zhuǎn)型技術(shù)路線圖》，當(dāng)前水泥工業(yè)四大減排路徑包括：
????? 1）替代衍生燃料（即西麥斯轉(zhuǎn)型深耕的 RDF 技術(shù)），將廢輪胎、廢塑 料等固廢回收用于提供水泥窯熱力，2020-2050 減排潛力為 30%-40%，
????? 2）先進(jìn)產(chǎn)能與設(shè) 備更新，配置先進(jìn)技術(shù)產(chǎn)能并翻新老舊產(chǎn)能以減低水泥能耗，2020-2050 減排潛力為 15%-20%，
????? 3）降低熟料系數(shù)，研發(fā)應(yīng)用混合材深加工技術(shù)，2020-2050 減排潛力為 15%-20%，
????? 4）碳捕集利用與封存（CCUS），減排潛力為 30%以上，關(guān)于 CCUS 的技術(shù)細(xì)節(jié)，詳見(jiàn)我 們 2020 年 12 月 18 日發(fā)布的《碳中和承諾下的十二個(gè)長(zhǎng)坡賽道》。?
????? 根據(jù)中國(guó)水泥工業(yè)協(xié)會(huì)，上述四大路徑中，中國(guó)在降低熟料系數(shù)層面的應(yīng)用已經(jīng)領(lǐng)先全球， RDF 與 CCUS 在國(guó)內(nèi)后續(xù)的減排潛力最大，而 CCUS 由于技術(shù)成本問(wèn)題目前在國(guó)內(nèi)的推 廣仍受限制，短期內(nèi) RDF 技術(shù)或?yàn)闇p排可行性最佳方案之一。以熱值替代率（TSR）衡量 水泥工業(yè)替代燃料的滲透率，2018 年中日韓三國(guó)平均為 13%，遠(yuǎn)低于歐盟平均水平 48%。 中國(guó)水泥工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2020 至 2030 年，隨著 RDF 滲透率的加快提升，中國(guó) TSR 有望 從 5%提升至 25%，中國(guó)水泥工業(yè)碳排放強(qiáng)度有望從 0.47 噸 CO2/噸水泥降至 0.43 噸 CO2/ 噸水泥。RDF 滲透率的提升有望直接帶動(dòng)固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈需求增長(zhǎng)。
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????? 政策層面，2021 年 3 月發(fā)改委聯(lián)合九部門印發(fā)《關(guān)于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用 的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確到 2025 年，煤矸石、粉煤灰、尾礦、冶煉渣、工業(yè)副產(chǎn)石膏、建筑垃 圾、農(nóng)作物秸稈等大宗固廢的綜合利用能力顯著提升，新增大宗固廢綜合利用率達(dá)到 60%，存量大宗固廢有序減少。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2019 年
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